Sermaye akımlarına ilişkin iktisadi yazına göre, gelişmiş ülkelerin yürüttüğü para politikası, gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarının en önemli belirleyicilerinden biri. Gelişmiş ülkelerde uygulanan genişlemeci para politikaları gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarını artırırken; sıkılaştırıcı para politikaları ise bu ülkelerden sermaye çıkışına neden olmakta. 2009 yılındaki küresel finansal krizin ardından gelişmiş ülkelerin başvurduğu geleneksel olmayan para politikası uygulamalarından sonra gelecekteki para politikası görünümüne ilişkin beklentilerin önemi daha da arttı. Bu doğrultuda, son dönem çalışmalarda gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarının açıklanmasında para politikasının beklenti kanalı ön plana çıkmakta.
2009 küresel finansal krizini takiben, gelişmiş ülke merkez bankalarının oldukça güçlü genişlemeci para politikaları uygulamaya koyduğu yeni bir dönem başladı. Bu bağlamda, bir yandan politika faizleri olabilecek en düşük seviyeye düşürülürken, diğer yandan geleneksel olmayan para politikalarına başvuruldu. Miktarsal genişleme programları çerçevesinde finansal sisteme yüklü miktarda likidite enjekte edildi. Ne var ki, gelişmiş ülkelerde toparlanmanın hızına ilişkin belirsizlik ve bu ülke varlıklarına olan güvenin azalmasıyla birlikte, yatırımcıların gelişmekte olan ülke varlıklarına olan ilgisi arttı. Bol likidite ve gelişmiş ülkelerdeki çok düşük faiz ortamı; gelişmekte olan ülkeler grubundaki olumlu büyüme performansı ve yüksek faizler ile birleşince, söz konusu ülke grubuna oldukça yüksek miktarlı sermaye girişleri gözlendi.
Gelişmiş ülkelerde, politika faizlerinin uzunca bir süre sıfır alt sınırına yakın seyretmesi geleneksel para politikasının manevra alanını iyice daralttı. Bu dönemde, politika beklentilerini yönlendirmek için sık sık sözle yönlendirmeye başvuruldu. Para politikasında beklentileri yönlendirme kavramı bu döneme özgü olmasa da, geçmişte ne bu kadar yoğun şekilde kullanılmıştı ne de etkisi bu kadar güçlü olmuştu.
2013 yılının Mayıs ayında ABD Merkez Bankasının (Fed) miktarsal genişleme programını kademeli olarak sonlandıracağına dair sinyal verdiği, “taper talk” olarak adlandırılan konuşma, para politikasında beklenti kanalının rolünü ortaya koyan en çarpıcı örneklerden biri olarak tarihe geçti. Fed’in, varlık alımlarında azaltmaya gideceğine dair bu sinyali, doğal olarak, gelecek dönemde daha sıkı bir para politikasına geçiş olarak yorumlandı. Finansal piyasalar, Fed’in ne yaptığına değil ne söylediğine tepki verdi. Açıklamayı takiben, gelişmekte olan ülkelerden ani sermaye çıkışları meydana geldi ve sert kur kayıpları gözlendi. Piyasanın tepkisi öylesine güçlüydü ki bu döneme “taper tantrum” adını verdi. Ne var ki, para politikasında hakim olan sıkılaşma beklentilerine karşın, faizlerde artış ancak 2015 yılının sonunda gerçekleşti. Fed’in 2015 yılının Aralık ayında gerçekleşen bu ilk faiz artışı ile birlikte, tüm dünyada para politikasında yeni bir döneme geçildi. Geleceğe ilişkin para politikasına dair kesin ve niceliksel bilgi her zamankinden daha önemli ve kritik hale geldi.
Gelişmiş ülkeler para politikasında durum böyleyken, gelişmekte olan ülkeler tarafında cevaplanması gereken en önemli sorulardan biri sermaye akımlarının bu yeni dönemde nasıl etkileneceği. İktisadi yazın, gelişmiş ülkelerde uygulanan para politikalarının gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarının en temel belirleyicilerinden biri olduğunu ortaya koyuyor. Para politikası tasarımında beklenti yönetiminin artan rolüne binaen, son dönemde gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarının açıklanmasında para politikasının beklenti kanalını ön plana çıkaran çalışmalara rastlıyoruz. Beklenti kanalı gelecekteki politika faizine dair beklentilerdeki değişime odaklanıyor. Buna göre para politikasının sürpriz bileşeni piyasalar üzerinde etkili olmakta. Sürprizden kasıt, para politikası kararının piyasa tarafından tahmin edilemeyen bileşeni. Uygulamada, genellikle Fed’in gelecekteki para politikasına dair beklentilerin elde edilmesinde Fed’in vadeli işlem sözleşmeleri kullanılıyor. Bu görüşten yola çıkarak, Koepke’nin 2016 çalışmasında, Fed’in vadeli işlem oranları kullanılarak Fed’in para politikasında meydana gelen bir sürprizin gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımları üzerindeki etkisi araştırılıyor.[1] Buna göre, Fed’in para politikasında piyasa tarafından beklenilenin ötesinde bir değişim meydana geldiğinde, başta borçlanma senedi piyasalarına olmak üzere, portföy akımları belirgin şekilde etkileniyor. Ayrıca, aynı çalışmada bu etkinin asimetrik olduğu da vurgulanıyor. Şöyle ki, daha sıkı bir para politikası olacağı yönündeki beklentilerin gelişmekte olan ülkelere yönelen portföy akımları üzerindeki olumsuz etkisi, daha gevşek bir para politikası yönündeki beklentilerin olumlu etkisinden çok daha güçlü.
Son dönemde yaptığımız bir çalışmada[2], Fed’in para politikasına ilişkin beklentilerin gelişmekte olan ülkelerin toplam portföy akımlarından aldıkları payları ne şekilde etkilediğini inceledik.[3] Ülkelere yönelen portföy akımlarının miktarından ziyade ülkelerin toplam akımlardan aldıkları paylara odaklanmak, ülkelerin yabancı yatırımcılar gözünden göreli cazibesini değerlendirmek açısından daha anlamlı bilgi içermekte. Sözgelimi, bir ülkeye yönelen portföy akımları artsa dahi gelişmekte olan ülkelere yönelen toplam akımlar içerisinden aldığı pay azalıyorsa, o ülkenin yatırımcılar açısından daha az cazip hale geldiğini söylemek mümkün. Bu çalışmada, Fed’in gelecekteki para politikasına ilişkin beklentiler Fed’in vadeli işlem sözleşmelerinden elde edilirken; ülkelere özgü faktörler ise PRS Grubu’nun Uluslararası Ülke Risk Rehberi’nden (International Country Risk Guide) (ICRG) derlenen iki endeks ile ölçülüyor. Bu endekslerden ilki, ülkenin finansal kırılganlığını, ikincisi ise uluslararası iş yapma koşullarına yönelik potansiyel riskleri ölçmekte.[4] Çalışmanın cevap bulmaya çalıştığı soru şu: “Daha dayanıklı finansal koşullar ve/veya daha elverişli uluslararası iş yapma koşulları, Fed’in sıkılaştırma beklentilerinin gelişmekte olan ülkelerin portföy akımlarından alacağı pay üzerindeki olumsuz etkisini dengeleyebilir mi?”
Çalışmanın bulguları, diğer çalışmalarla uyumlu olarak, Fed’in gelecekteki para politikasına dair beklentilerin gelişmekte olan ülkelerin toplam portföy akımları içerisindeki paylarına olan etkisinin asimetrik olduğuna işaret etmekte. Şöyle ki, Fed’in para politikasında sıkılaşma beklentilerinin ülkelerin portföy akımlarından aldıkları pay üzerindeki etkisi negatif ve anlamlı bulunurken; gevşeme beklentilerinin anlamlı bir etkisi bulunmuyor. Bu çerçevede değerlendirildiğinde, gelişmekte olan ülkeler açısından, olumsuz haberlerin olumlu haberlere göre daha önemli olduğu söylenebilir. Bir diğer bulgu ise, ülkenin finansal sağlamlığının ve uluslararası iş yapma koşullarının, toplam portföy akımları içerisindeki payları belirgin ölçüde etkilediği. Buna göre, finansal kırılganlığın daha az olduğu ve/veya iş yapma açısından daha elverişli koşulların hakim olduğu bir ülke, Fed’in muhtemel politika sıkılaştırmasından daha az olumsuz etkilenebileceği gibi, toplam portföy akımları içindeki payını artırması dahi mümkün olabiliyor. Buradan çıkarılan sonuç, gerek finansal kırılganlık gerekse kurumsal kalite açısından kendilerini emsallerine göre daha iyi bir yerde konumlandıran gelişmekte olan ülkelerin, Fed’in politika sıkılaştırmasının olumsuz etkilerini bir ölçüde bertaraf edebileceği. Bu bağlamda, ülkelerin finansal sistemlerini sağlamlaştırmaya yönelik yapısal, makroekonomik ve makroihtiyati politikalar ile birlikte yatırımcılara güvenli bir iş ortamı sağlamaya yönelik politikaların uygulanması, gelişmekte olan ülkeler açısından son derece önemli.
Özetle, önümüzdeki dönemde, Fed para politikasını sıkılaştırırken gelişmekte olan ülkelere yönelen toplam portföy akımlarının azalması olasıyken, pastadan kimin daha fazla pay alacağını ülkeye özgü dinamikler belirleyecek gibi görünüyor.
[1] Koepke, R. 2016. “Fed Policy Expectations and Portfolio Flows to Emerging Markets.” IIF Çalışma Tebliği, Eylül 2016.
[2] Detaylı bilgi için bakınız: Aktaş, Z., Erduman, Y. ve Kaya Ekşi, N. (2018). “The Effect of Fed’s Future Policy Expectations on Country Shares in Emerging Market Portfolio Flows.” TCMB Çalışma Tebliği No.18/09, Mart 2018.
[3] Detaylı yazın taraması ve metodolojik detaylar için bakınız: Aktaş, Erduman ve Kaya Ekşi, (2018).
[4] PRS Group, undated, “International Country Risk Guide Methodology”.